摘要
上周國常會以“應對大宗商品過快上漲”的定調，引發了商品市場的普遍大幅回調。會議時點是否構成商品由牛轉熊的拐點，還需結合具體調控政策及對各品種影響大小綜合判斷。如果品種過去行情以全球需求高確定性修復、歐美寬流動性溢價為核心因素，則國常會難以影響其未來趨勢。如果以供需錯配為核心驅動的品種，倘若未來政府成功化解供需矛盾，則拐點恐怕已現。未來商品將根據政策調控力度強弱、波及影響大小，將呈現明顯的結構分化。
一
國常會定調的前因與后果
實際在國常會之前，大宗商品的過快上漲已經在4月初的第50次金融委員會論壇就被首次提到。從兩會開始，到一季度政治局會議，基本明確了我國要抓緊利用全球經濟修復，國際關系恒溫的寶貴窗口，積極優化結構以應對未來的系統性風險。優化結構，伴隨的必然是國內經濟及需求增長相對的弱勢。這時如果以大宗商品為首的上游普遍暴漲，那么需求相對弱勢下，將會大幅擠壓中下游制造業的利潤。這將大幅壓縮我國定義的“寶貴窗口期”，可能在調結構剛開始之際，就不得不面臨“制造-就業-需求”鏈條共振式下行的滯脹環境。
在國常會召開之后，已經有對投機交易嚴打的措施出臺。然而未來遏制大宗商品的主要手段，通過歷史經驗，僅靠限制投機交易是遠遠不夠的。以鐵礦石為例，早在去年，交易所通過提保，放寬交割規則等手段抑制其價格的過快上漲。供小于求的格局下，今年黑色商品仍然保持著順暢的上漲趨勢，對于投機的限制并不足以扭轉趨勢。在下游需求端不能全面大動干戈的條件下，扭轉上游過熱基本面的關鍵，暫時打開供給側將是最為明顯且顯著的手段。關于擔憂以貨幣進一步收緊應對大宗商品的漲勢，如同以主動衰退刺破泡沫，是顯然的本末倒置，可以不予過多憂慮。
所以近期關于供給側改革，以及碳中和、碳達峰的概念，官方已經有所弱化為控制商品過熱讓步。兩會政府工作報告上，對于環保方面均是“推動”，而在430政治局會議上改為了“有序推進”。限產方面的暫時弱化，可見政府現階段以擴大供給，遏制商品漲勢為更優先的目標。
接下來觀察受我國政策調控影響顯著的品種，黑色無論供給還是需求，兩側受到的影響均最為顯著；其次為拋儲影響較大的玉米、大豆、棉花等眾多農產品種。國常會的定調下，黑色產業已經證實處于調控的重點，政策是否將廣泛波及到農產品甚至全品種，還需時刻關注各個品種的實時訊息。對于過去漲幅過高，下游利潤受到明顯影響的品種，出現調控的概率將更為顯著。
二
政策面是否構成牛熊拐點
雖然國常會議之后，大宗商品出現普遍的大幅下跌，但是這次會議是否構成整體商品由牛轉熊的拐點，還需回歸宏觀-供需自上而下的邏輯框架下思考。此次商品的上漲，主要在于全球經濟修復周期下，需求回暖帶來的確定性驅動。流動性泛濫與供需錯配擴大了上漲的幅度，使得眾多品種價格快速達到甚至刷新歷史高位。所以大宗商品上漲背后的真正核心，在于需求上行的確定性為基底，同時伴隨寬貨幣與緊供給的溢價表演。其中很大部分漲幅，可能來自于寬貨幣與緊供給的溢價性。
從商品整體而言，如果我們去做歷史復盤，2009年-2011年在流動性大幅溢價下，大宗商品主要跟隨流動性出現了較大的漲幅。隨后的2011-2015年，大宗商品經歷了漫長且凄慘的熊市，背后也是供給面不斷擴大壓制一切需求利好的反向邏輯主導。今年的邏輯與2009-2011年高度相似：即以美聯儲為首，發達經濟體釋放了天量的流動性應對疫情。在流動性溢價下，經濟修復過程中大宗商品享受了更高幅度的漲幅。然而資產通過享受溢價的同時，必然伴隨著投機預期進一步放大波幅，僅流動性停止給予資產的進一步溢價，都造成了資產劇烈的回調甚至轉勢。2011年5月美聯儲正式停止第二輪QE之后，即使經濟及下游需求繼續上行，作為次要核心不足以抵住主要驅動消失所帶來的資產殺跌。
綜上所述，政策面的更迭可以構成有牛轉熊的拐點，前提在于該政策是過去驅動商品漲幅的核心，或者構筑未來驅動商品價值觀的核心。如果國常會精神滿足上述兩條要素之一，那么大宗商品的拐點就大概率會出現。所以從整體而言，整體大宗商品的普漲，更多源自于全球需求端修復的確定性，歐美流動性的釋放帶來了更高的溢價。對于依賴于上述邏輯驅動的有色、能化、部分農產品等品種，國常會的調控不足以對其造成扭轉趨勢的影響。但是以黑色為首的過去依賴于供需錯配帶來高溢價的品種，如果未來政府全力化解錯配矛盾，那么此次會議很可能將構成這類品種趨勢的拐點。
延伸而論，整體大宗商品的拐點，鑒于對流動性已存高度依賴的特性，拐點出現的首要因素在于流動性預期有變，次要在于修復確定性的動搖。4月美國CPI數據帶來市場劇震，已經論證了全球市場對于核心指標的高度敏感性。印度疫情惡化對疫苗有效性的沖擊，構成了當前需求端的主要風險因素。所以投資者此時不宜簡單因為國常會的定調而全面做空，更需要理清主次邏輯，根據具體政策出臺尋找確定性。
作者簡介
范永嘉
中糧期貨研究院 宏觀資深研究員
投資咨詢資格證號：Z0014840
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