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【中糧視點】宏觀:國常會后大宗商品是否筑頂?

  • 時間: 2021-05-21 15:12:00

摘要

上周國常會以應對大宗商品過快上漲的定調,引發了商品市場的普遍大幅回調。會議時點是否構成商品由牛轉熊的拐點,還需結合具體調控政策及對各品種影響大小綜合判斷。如果品種過去行情以全球需求高確定性修復、歐美寬流動性溢價為核心因素,則國常會難以影響其未來趨勢。如果以供需錯配為核心驅動的品種,倘若未來政府成功化解供需矛盾,則拐點恐怕已現。未來商品將根據政策調控力度強弱、波及影響大小,將呈現明顯的結構分化。

 

 國常會定調的前因與后果

實際在國常會之前,大宗商品的過快上漲已經在4月初的第50次金融委員會論壇就被首次提到。從兩會開始,到一季度政治局會議,基本明確了我國要抓緊利用全球經濟修復,國際關系恒溫的寶貴窗口,積極優化結構以應對未來的系統性風險。優化結構,伴隨的必然是國內經濟及需求增長相對的弱勢。這時如果以大宗商品為首的上游普遍暴漲,那么需求相對弱勢下,將會大幅擠壓中下游制造業的利潤。這將大幅壓縮我國定義的寶貴窗口期,可能在調結構剛開始之際,就不得不面臨制造-就業-需求鏈條共振式下行的滯脹環境。

 

在國常會召開之后,已經有對投機交易嚴打的措施出臺。然而未來遏制大宗商品的主要手段,通過歷史經驗,僅靠限制投機交易是遠遠不夠的。以鐵礦石為例,早在去年,交易所通過提保,放寬交割規則等手段抑制其價格的過快上漲。供小于求的格局下,今年黑色商品仍然保持著順暢的上漲趨勢,對于投機的限制并不足以扭轉趨勢。在下游需求端不能全面大動干戈的條件下,扭轉上游過熱基本面的關鍵,暫時打開供給側將是最為明顯且顯著的手段。關于擔憂以貨幣進一步收緊應對大宗商品的漲勢,如同以主動衰退刺破泡沫,是顯然的本末倒置,可以不予過多憂慮。

 

所以近期關于供給側改革,以及碳中和、碳達峰的概念,官方已經有所弱化為控制商品過熱讓步。兩會政府工作報告上,對于環保方面均是推動,而在430政治局會議上改為了有序推進。限產方面的暫時弱化,可見政府現階段以擴大供給,遏制商品漲勢為更優先的目標。

 

接下來觀察受我國政策調控影響顯著的品種,黑色無論供給還是需求,兩側受到的影響均最為顯著;其次為拋儲影響較大的玉米、大豆、棉花等眾多農產品種。國常會的定調下,黑色產業已經證實處于調控的重點,政策是否將廣泛波及到農產品甚至全品種,還需時刻關注各個品種的實時訊息。對于過去漲幅過高,下游利潤受到明顯影響的品種,出現調控的概率將更為顯著。

 

 政策面是否構成牛熊拐點

雖然國常會議之后,大宗商品出現普遍的大幅下跌,但是這次會議是否構成整體商品由牛轉熊的拐點,還需回歸宏觀-供需自上而下的邏輯框架下思考。此次商品的上漲,主要在于全球經濟修復周期下,需求回暖帶來的確定性驅動。流動性泛濫與供需錯配擴大了上漲的幅度,使得眾多品種價格快速達到甚至刷新歷史高位。所以大宗商品上漲背后的真正核心,在于需求上行的確定性為基底,同時伴隨寬貨幣與緊供給的溢價表演。其中很大部分漲幅,可能來自于寬貨幣與緊供給的溢價性。

 

從商品整體而言,如果我們去做歷史復盤,2009-2011年在流動性大幅溢價下,大宗商品主要跟隨流動性出現了較大的漲幅。隨后的2011-2015年,大宗商品經歷了漫長且凄慘的熊市,背后也是供給面不斷擴大壓制一切需求利好的反向邏輯主導。今年的邏輯與2009-2011年高度相似:即以美聯儲為首,發達經濟體釋放了天量的流動性應對疫情。在流動性溢價下,經濟修復過程中大宗商品享受了更高幅度的漲幅。然而資產通過享受溢價的同時,必然伴隨著投機預期進一步放大波幅,僅流動性停止給予資產的進一步溢價,都造成了資產劇烈的回調甚至轉勢。20115月美聯儲正式停止第二輪QE之后,即使經濟及下游需求繼續上行,作為次要核心不足以抵住主要驅動消失所帶來的資產殺跌。

 


 

綜上所述,政策面的更迭可以構成有牛轉熊的拐點,前提在于該政策是過去驅動商品漲幅的核心,或者構筑未來驅動商品價值觀的核心。如果國常會精神滿足上述兩條要素之一,那么大宗商品的拐點就大概率會出現。所以從整體而言,整體大宗商品的普漲,更多源自于全球需求端修復的確定性,歐美流動性的釋放帶來了更高的溢價。對于依賴于上述邏輯驅動的有色、能化、部分農產品等品種,國常會的調控不足以對其造成扭轉趨勢的影響。但是以黑色為首的過去依賴于供需錯配帶來高溢價的品種,如果未來政府全力化解錯配矛盾,那么此次會議很可能將構成這類品種趨勢的拐點。

 

延伸而論,整體大宗商品的拐點,鑒于對流動性已存高度依賴的特性,拐點出現的首要因素在于流動性預期有變,次要在于修復確定性的動搖。4月美國CPI數據帶來市場劇震,已經論證了全球市場對于核心指標的高度敏感性。印度疫情惡化對疫苗有效性的沖擊,構成了當前需求端的主要風險因素。所以投資者此時不宜簡單因為國常會的定調而全面做空,更需要理清主次邏輯,根據具體政策出臺尋找確定性。

 

作者簡介

范永嘉

中糧期貨研究院 宏觀資深研究員

投資咨詢資格證號:Z0014840

 

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