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【月度策略會】“無限風光在險峰”——中糧期貨研究院月度策略會(第49期)會議紀要

  • 時間: 2021-05-21 15:15:00

宏觀:日出而作,日入而息

 

摘要

一季度政治局會議以調結構作為未來政策的主要方向,對國內風險偏好構成中期壓制。高層關注大宗過快上漲,能否扭轉當前趨勢需等具體政策出臺。流動性與需求構成當前牛市首要、次要核心因素。需求確定性上行預期下,未來對流動性的監控成為重中之重。美聯儲態度明確轉變之前,切勿左側賭空。當前高價位下,可以考慮降低倉位或尋求對沖。

 

一季度政治局會議以調結構為主基調,財政政策或將超預期收緊,貨幣政策邊際變量維持穩健。國內整體風險偏好在調結構的窗口期內,難有較大作為,甚至表現更為趨弱。高層雖然點名大宗商品的過快上漲,最合適的手段在于放寬供給端,否則大宗商品的漲勢難以僅通過喊話及限制交易實現扭轉。

 

當前判斷大類資產中期走勢的核心因素,流動性第一需求第二。流動性的天量釋放,帶來了上游價格瘋漲而實體不振的巨大割裂,系統性泡沫逐漸增大。需求上美國現在經歷快速去庫,處于嚴重的供小于求狀態。這種狀態,是促使大宗商品價格劇烈上漲的主要驅動之一。背后原因來自對疫情的恐懼及對救濟金的貪婪依賴,使得就業供給恢復速度遠小于需求端的修復。上游商品的過快上漲,加劇了美國財政部與美聯儲的對立態度。

 

2009-2011年上一輪的天量刺激對未來趨勢判斷具備重大參考意義。在20104月與20115月美聯儲停止了QE,雖然當時需求側仍然處于好轉的趨勢,但是權益和大宗商品全部出現了較大幅度的回調甚至轉勢。2020年享受了流動性溢價的大類資產,亦有理由相信流動性一旦邊際趨緊,無視基本面的普遍下跌仍然可以預見。所以當前的策略重點,不在確定性的需求側修復,而是在于盯緊流動性變量。歐美流動性支撐及需求端驅動的資產,諸如有色、能化、部分農產品、權益類資產,在美聯儲轉變寬松態度之前仍然具備更高安全邊際?,F在切勿在修復大周期下左側賭空,可以在價格高位高波動狀態下降低倉位,或者尋找對沖,等待明確收緊信號出現時再做決斷。

 

02

黑色:洪波浩渺浪滔天

 

摘要

黑色四月以來的行情波瀾壯闊,尤其是五一假期之后加速向上。四月的策略會我們判斷黑色的行情不能低估爆發力,也不能高估持續性,目前正在驗證這一判斷。黑色各品種輪番領漲,核心還在螺紋上。

 

1

黑色上漲的核心是螺紋

黑色上漲的核心是螺紋。近兩個月螺紋的上漲最為順暢,鐵礦和焦碳則是交替走強。從期現貨表現來看:螺紋期貨持續強勢,最終現貨跟漲;鐵礦則是現貨主導走強,基差始終維持在高位;焦碳則是現貨先行提漲,期貨穩步跟漲。

 

2

宏觀故事仍在繼續

大宗商品上漲的宏觀背景是全球央行大放水,由去年疫情爆發后美聯儲率先開啟。在去年四季度疫情受控后,通脹抬頭和需求復蘇共同促發了這輪大宗牛市。黑色的消費重心雖然在中國,但境外鋼價的上漲帶動了國內的情緒,并且影響仍未消散。

 

3

限產是核心邏輯

黑色近期上漲的核心邏輯是限產。唐山限產導致的區域性鋼材短缺起了很強的示范效應,同時碳中和目標使得限產擴散的預期很強。鋼價的相對強勢令鋼廠利潤大幅擴張,為鐵礦和焦碳上漲創造了條件。目前正處于行情最亢奮的階段,后續的收尾將始于鋼廠利潤的收縮。

 

4

下游備感壓力

鋼廠利潤擴張的前提是下游需求強勁,而從房地產的銷售和新開工數據印證了其仍在維持高周轉模式。不過,現在直面鋼材漲價壓力的是工程承包商,很多工程已經虧損。因此,可以初步判斷鋼價的上漲短期將告一段落。

 

5

鐵礦漲價難以扭轉

鐵礦的上漲源于定價權的不平衡。中國鋼廠的集中度低,難以形成合力,而礦山與大型礦貿商則容易聯合。這一情況下,礦山是覓價者,可以依據自身的戰略考量有效影響價格水平。當前礦山面臨的潛在進入者的危脅不多,中澳關系緊張又導致其急于變現利潤,這種局面下礦山勢必繼續謀求漲價。

 

6

結論

鋼價上漲暫告終止,鋼廠利潤收縮是大概率事件。鐵礦上漲的癥結仍在,短期或將高位寬幅調整。中國的限產政策不會放松,針對價格的相關措施將會增多。

 

03

油脂油料:百尺竿頭待波濤

 

油籽蛋白市場,本月USDA報告數據基本符合市場預期,舊作數據未做調整,新作數據維持緊張格局,因此從大的方向上來看,我們應繼續維持多頭思路。舊作落在1.2億蒲,新作在1.4億蒲,以目前的格局來看,當前美豆舊作和新作的價格已經運行至目標范圍之內,但單邊性價比不高,可以關注美豆近遠月價差的交易機會。后期關注點在天氣和種植面積上,大豆和玉米都有部分地區在經歷干旱,短期天氣可能有改善,如果天氣持續良好,可能出現較大回調,播種面積有擴增的基礎。國內豆粕到港壓力大,基差繼續承壓,單邊價格維持多頭思路,逢低多,不追高。

 

油脂市場,產地棕櫚油庫存上半年預計繼續維持在低位,馬來產量開始季節性恢復,但由于節假日、勞工以及疫情影響,產量會受到影響。出口方面可能會出現減弱,目前看印度疫情影響預計有限。國內棕櫚油進口利潤倒掛,買貨受影響,庫存在未來一段時間繼續維持在偏低水平,累庫速度較慢。對于油脂維持高位震蕩觀點,需要關注資金面的影響。

 

04

棉花:留花不發待東風

 

摘要

5月,與如火如荼的商品市場相比,棉花表現顯得理性克制,主要是受到中國發放棉花進口滑準稅配額、美棉天氣升水下降和印度疫情結構性利空消費壓制。這些利空釋放后,預計全球消費復蘇仍將持續,進入6月市場可能交易由印度疫情驅動的棉花減產,國內在5月中旬可能有一波原料主動補庫,棉花市場大概率重新恢復漲勢,建議逢低把握買點。近期的風險來自拋儲政策和天氣。

 

 印度疫情影響先空后多

印度是全球第一大產棉國、第二大棉花消費國,印度疫情失控式爆發勢必對全球棉花市場產生沖擊。首先,印度疫情對全球消費是幅度有限的結構性利空。因為,印度這次沒有全面封國,帶病社交導致印度國內消費降幅有限;而出口訂單部分轉移至國外,因此印度疫情對全球消費是結構性利空,影響有限。我們看到,近4周印度棉紡開機負荷從90%跌至67%,現在降幅趨緩、符合預期。6-7月是印度棉花的主流種植期,且印度棉機械化程度低,疫情如果持續會導致人力物料短缺,市場可能交易印度棉花減產,對棉價驅動轉為利多。

 

5月12日,據USDA,2021/22年度全球棉花產量預估2600.5萬噸,同比增加137.9萬噸;消費預估2644.9萬噸,同比增加88.6萬噸;期末庫存預估1981.1萬噸,同比減少47.3萬噸;庫消比74.9%,同比下降4.4%;去庫存趨勢維持,棉價易漲難跌。受益于消費復蘇和中國買盤,美國的平衡表比全球緊張,庫存消費比為18%。我們認為全球棉花在產量和消費方面存在變數,實際供需可能比USDA預估的更加緊張。美國主產區德州近期雖有降雨,但此前干旱時間過長,產量可能不及USDA預期。消費方面,自20208月開始,主要棉紡國開機負荷基本維持在歷史同期最高水平,我們有理由相信全球棉花消費是近幾年最好的時候,2020/21年度全球棉花消費量可能大于USDA的預期。經過偏差調整,我們認為2021/22年度全球棉花庫消比為69.5%,低于USDA預估。通過平衡表類比,棉價有挑戰前高可能。

 

國內減產疊加原料補庫利好棉價

下年度國內棉花產量可能降幅較大,既有改種和控水導致的面積下降,也有雪災、風災導致的單產下降。據棉花信息網4月調研數據,新疆植棉面積3565萬畝,同比下降3.8%。423日,新疆下雪;511日,南疆大風;今年單產可能下降。

 

國內消費復蘇強勁,可能是較大的繁榮周期。下游訂單比較充足,即期紡紗利潤在歷史高位水平。布廠成品庫存低位回升,但仍低于歷史同期水平;紗廠成品庫存持續下降,處于歷史同期最低。57日當周,皮棉銷售進度95.3%,環同比提高15.2%,實盤壓力不斷減輕。布廠率先開始原料補庫,70萬噸滑準稅進口配額發放穩定市場心態,紗廠不急于進行原料補庫,預計在5月中旬開始。

 

低估通脹下的配置機會

目前,寬松通脹預期維持,而鄭棉對大宗商品估值是2008年上市以來2%低分位,安全邊際吸引資金配置。54日當周,管理基金在美棉期貨和期權市場持有凈多單79642張,市場占比28.5%。截至512日,鄭棉持倉折棉花現貨350萬噸,處于歷史同期最高位,國內資金對棉花配置興趣極大,容易激發上漲行情。周期上看,目前屬于震蕩上漲周期,區間看(15000,18600)元/噸。建議逢低配置多頭,機會來自調整后的買入。

 

1 國內外農產品估值分布



數據來源:WIND,中糧期貨研究院整理

 

作者簡介

范永嘉

中糧期貨研究院 宏觀資深研究員

投資咨詢資格證號:Z0014840

 

劉佳良

中糧期貨研究院 黑色資深研究員

投資咨詢資格證號:Z0013540

 

白杰

中糧期貨研究院 油脂油料高級研究員

投資咨詢資格證號:Z0013876

 

付斌

中糧期貨研究院 棉花資深研究員

投資咨詢資格證號:Z0012492

 

風險揭示

1. 中糧期貨有限公司擁有本報告的版權和其他相關的知識產權。未經中糧期貨限公司許可,任何單位或個人都不得以任何方式修改本報告的部分或者全部內容。如引用、轉載、刊發需要注明出處為中糧期貨有限公司。違反前述要求的,本公司將保留追究其相關法律責任的權力。

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